在这个不透明的市场中，良好的风险管理是企业生存的关键。

Arno Gerken and Hugh Karseras

2004年12月

在目前的金融领域里，收益相对较低而风险较高，难怪保险公司、对冲基金和商业银行都热衷于信用衍生产品。对于买方来说，这些信用衍生工具提供了管理组合风险的方法；对于卖方来说，可以期待获得高额回报。而对于全球金融系统这个整体来说，信用衍生工具能够分散和降低风险，至少在理论上是如此。

但是在实际操作中，一些市场参与者在这个市场过于大胆，如保险公司和商业银行，它们虚高定价，增加了因一个公司的巨额意外损失而导致整个系统崩溃的可能性。进入这个市场的许多机构是机会主义者，它们为高额回报所诱惑，并且相信自己的组合投资方案能够分担风险。很少有新加入者能充分意识到信用衍生品的潜在危险。一些公司在认识这一点时付出了惨重的代价：例如法国的再保险公司 SCOR 的信用衍生品于2002年和2003年共计造成总额7.69亿欧元的净损失，最终导致公司退出了这一市场。

信用衍生品的基本形式是银行或其他金融机构购买的一份合同，目的是防止因贷款人不能偿还贷款或履行租赁义务而导致自己受到损失。这些信用衍生品通常由保险公司、对冲基金、商业银行和投资银行进行销售，这些机构承诺在借款人或债券发行人违约时，它们来赔付信用衍生品的购买者。对于信用衍生品的购买者来说，信用衍生品可以分散风险或减少金融机构用于弥补可能发生的客户还款违约的准备金数量。对于销售者来说，信用衍生品代表了一种新型的收益可观的投资工具。因此，这个市场的容量于2003年达到3.6万亿美元就不足为奇了，而据我们估计，到2007年这个数字将达到10万亿美元。

最终承担信用风险的公司发现它们很难弄清哪些公司带来风险。

但不幸的是，随着信用衍生工具使用量的增加，随之引起的风险也不断增大，而这种方式对于投资者和监管机构来说几乎是不透明的。过去，信用风险的承担者一目了然，例如发放商业贷款的银行或购买企业债券的保险公司。而信用衍生品则相反，它们通常包括非常广泛的债务组合，这些债务来自许多企业，而不是单个公司的债券或贷款。这种债务组合按照风险等级划分为不同的“份额”。最终承担信用风险的公司发现它们很难弄清哪些公司带来风险，因此无法评估这些公司的财务状况。

这种不透明性与相对成熟的利率衍生品市场形成鲜明对比，在利率衍生品市场中，风险得到充分了解，并经常与宏观经济趋势紧密联系在一起，而宏观经济趋势的信息可以广泛获得。即使如此，当利率衍生品市场扩张时，一些公司，包括1994年的吉布森贺卡公司 (Gibson Greeting Cards) 和 Procter & Gamble 公司，还是遭受了巨额损失，并且这个市场有几次明显偏离轨道，例如1998年在俄罗斯爆发的货币和债务危机。

据我们判断，很多保险公司和商业银行在信用衍生品市场中过于冒险，没有充分意识到它们所承担的风险。根据我们所做的研究，一些公司为了寻求更好的回报，主要从事信用衍生品市场中风险最高的业务。情况非常令人不安，因为保险公司并不需要履行《巴塞尔资本协议》强制银行执行的严格的资金要求。而且，信用评级机构和监管机构担心一些保险公司缺乏预防重大意外损失的经验和技术。由来自世界各国中央银行和监管机构的代表参加的金融稳定论坛 (Financial Stability Forum) 已经发出呼吁，要求迅速增加监管机构所掌握的有关信用风险传递机制的信息量。

尽管这个发展中的市场为有技能的参与者提供了令人兴奋的新机会，但我们认为很多想保护自己及其股东利益的保险公司和银行应该通过集中精力提高风险管理基本技能，以便大幅提高风险管理能力。

衡量信用风险。投资者应该能够评估投资组合中各个公司违约还款的可能性以及可能造成的损失。它们不仅应该了解影响信用价差和定价的市场力量，还应该知道各个信用风险之间的相互关系是如何显著影响投资组合的整体风险水平的。它们必须能够评估一揽子信用衍生品中所选份额的单个风险回报水平。所有这些知识的获得都需要在高质量的信审工作和详细的技术信用建模方面拥有高超技巧。

了解衍生品。关于衍生品如何传递风险以及将风险传递给了谁，公司应该对此有非常清醒的认识，风险传递包括以下要素：衍生品合同中列出的权责关系的法律问题的潜在影响以及许多公司一连串的还款违约可能造成的影响等。它们还必须了解衍生品所带来的复杂性，这种复杂性使得公司投资组合中的各种信用风险间的相互关系变得更加难以琢磨。

衡量对资金分配的影响。公司应该知道通过信用衍生品对冲投资会如何改变它们所承担的风险水平以及如何影响它们的风险准备金。